Sinsay nowym planem na przyszłość - omówienie sprawozdania finansowego LPP po I kw. 2022 r.Wyniki grupy LPP podobnie jak innych podmiotów odzieżowych w I kw. 2022 r. były zdecydowanie lepsze niż przed rokiem, co oczywiście nie może dziwić biorąc pod uwagę fakt, że przez znaczną część okresu porównywalnego spółka musiała się mierzyć w różnych krajach z mniejszymi bądź większymi obostrzeniami covidowymi. W gestii przypomnienia rok rachunkowy LPP jest przesunięty względem kalendarzowego o jeden miesiąc i kończy się 31 stycznia.
Można było mieć nadzieję, że stopniowa poprawa sytuacji pandemicznej oznacza koniec problemów dla LPP, ale na początku bieżącego roku pojawiło się przed grupą kolejne wyzwanie jakim była rosyjska agresja zbrojna na Ukrainę. Ponieważ LPP posiadała dość dużą ekspozycję na oba kraje, to już w raporcie rocznym za 2021 r. pojawiły się spore odpisy na aktywach: spółki ukraińskiej w wysokości 273 mln zł oraz rosyjskiej w wysokości 335 mln zł. W związku z planami sprzedaży tej drugiej, spora część odpisu została odwrócona już w kolejnym okresie, co przełożyło się na zaraportowanie w I kw. 2022 r. 171 mln zł zysku netto na działalności zaniechanej.
LPP, podobnie jak wiele innych firm zachodnich, postanowiło opuścić rynek rosyjski i sprzedać podmioty tam działające. W związku z tym na koniec I kw. wszystkie aktywa i zobowiązania dotyczące spółki rosyjskiej, zostały przeklasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży, natomiast sprawozdania z całkowitych dochodów oraz z przepływów pieniężnych za okres od lutego do kwietnia 2022 roku zostały podzielone na działalność kontynuowaną i zaniechaną. Oczywiście w raporcie kwartalnym zaprezentowano również przekształcone dane porównawcze. Chciałbym tu zwrócić uwagę, że są on dostępne jedynie za I kw. (zgodnie z zadami rachunkowości), a zatem patrząc na wszystkie wykresy w niniejszej analizie należy pamiętać, że o ile I kw. 2022/23 oraz I kw. 2021/22 nie zawierają już danych spółki rosyjskiej o tyle pozostałe okresy już tak, więc nie będą one porównywalne. Oczywiście w branży odzieżowej jest to nieco mniej istotne, ponieważ ze względu na sezonowość działalności przede wszystkim porównujemy wyniki r/r.
O tym jak istotny dla grupy był rynek rosyjski świadczą przekształcone dane za I kw. 2021. Po wyłączeniu go z działalności kontynuowanej przychody w tamtym okresie skurczyły się o 23% (-535 mln zł), a księgowe zyski przekształciły się w straty. Dodatni wynik operacyjny w wysokości 87 mln zł zamienił się w 62 mln zł straty, a 21,5 mln zł zysku netto na działalności kontynuowanej przekształcono w 80 mln zł ujemnego wyniku. Oznacza to, że działalność w Rosji przyniosła wtedy grupie 101,5 mln zł zysku netto czyli całkiem sporo.
Z opublikowanego komunikatu wiemy, że spółka RE TRADING OOO ma być sprzedana konsorcjum chińskiemu. Szczegółów transakcji nie podano, ale wiemy, że kupujący nie nabędzie oczywiście praw do nazw i znaków towarowych marek odzieżowych należących do LPP. Sprzedane zostaną jednak wszystkie towary znajdujące się w tamtejszych sklepach i z prezentacji inwestorskiej można wnioskować, że w miarę ich stopniowego upłynniania przez nabywcę, do LPP będą trafiać kolejne wpłaty. Szczegóły co do tej transakcji spółka poda dopiero w raporcie półrocznym, po rozliczeniu umowy. Na koniec kwietnia wartość aktywów netto przeznaczonych do sprzedaży wynosiła ok. 1,28 mld zł, a zatem na odzyskanie mniej więcej takiej kwoty liczy zarząd grupy.
Mając na uwadze powyższe przyjrzyjmy się bliżej wynikom grupy w ostatnim zaraportowanym okresie tj. za luty-kwiecień 2022 r. (dalej jako I kw.). Skonsolidowane przychody z działalności kontynuowanej wyniosły w tym czasie 3 mld zł i były aż o 67,1% wyższe niż przed rokiem, co było spowodowane wzrostem liczby (+18% r/r, +265) i powierzchni (+25% r/r, +294 tys. m2) sklepów wyłączając wpływ działalności w Rosji oraz niską bazą poprzedniego okresu w związku z trwającą wtedy pandemią koronawirusa. Jak wszyscy dobrze pamiętamy, w zasadzie przez połowę marca i cały kwiecień 2021 r. centra handlowe w Polsce pozostawały zamknięte, a duże obostrzenia obowiązywały również w innych krajach w których działa grupa.
Grupa LLP wielu osobom kojarzy się przede wszystkim z marką Reserved, co oczywiście nie może dziwić, gdyż przez dłuższy okres czasu to właśnie ona ciągnęła przede wszystkim wyniki. Od pewnego momentu LPP dynamicznie rozwija jednak kolejną markę czyli Sinsay, która sukcesywnie goniła Reserved pod względem wypracowanej sprzedaży i w I kw. 2022 r. zdetronizowała dotychczasowego lidera. Przychody Sinsay wyniosły w I kw. 1,2 mld zł (+107,8% r/r, +624 mln zł), podczas gdy marka Reserved pokazała sprzedaż na poziomie 1,08 mld zł (+38,4% r/r, +299 mln zł). Dużą dynamikę wzrostu zanotowało również Mohito (odbudowa popytu na odzież formalną), którego przychody wyniosły 263 mln zł (+89,2% r/r, +124 mln zł), a pozostałe dwie marki tj. Cropp i House rosły w zbliżonym tempie do Reserved (odpowiednio +37,7% oraz +40,1% r/r). Na te dwa brandy dodatkowo negatywnie wpłynęło większe zainteresowanie odzieżą formal niż casual.
Rozluźnienie obostrzeń gospodarczych spowodowało oczywiście niższą dynamikę sprzedaży w kanale online. W omawianym okresie segment e-commerce zanotował sprzedaż na poziomie 998 mln zł tj. o 6,9% więcej r/r (+64 mln zł).
kliknij, aby powiększyćKoncept Sinsay nieco różni się od pozostałych marek z grupy LPP. Działa on w segmencie value for money, a salony Sinsay znajdziemy również w mniejszych miastach i retail parkach, podczas gdy pozostałe marki LPP koncentrują działalność w galeriach handlowych. Trzeba też wspomnieć, że Sinsay to jedyny brand, którego przychody są większe za granicą niż w kraju.
Dokładniejsza analiza danych operacyjnych jest niestety utrudniona ze względu na zakończenie działalności w Rosji. O ile bowiem przekształcone zostały wszystkie dane finansowe, o tyle jednak nie zrobiono tego z danymi na temat powierzchni czy liczby sklepów w rozbiciu na poszczególne marki. Wiemy oczywiście jak kształtowały się te dane dla całej Rosji łącznie, ale wiemy również, że wszystkie marki z grupy LPP były na tym rynku obecne. W związku z tym nie jesteśmy w stanie dokładnie określić jaka część dodatkowych przychodów pochodziła z otwarcia nowych sklepów, a jaka z wyższej sprzedaży w salonach już działających.
Dlatego też, poza samym I kw. 2022 r., w którym to Sinsay jako jedyna z marek zanotowała wzrost liczby salonów r/r, warto spojrzeć na okres zakończony w styczniu, kiedy to nie będziemy mieć wpływu rosyjskiej działalności. Wyraźnie widać, iż to właśnie Sinsay zanotował dynamiczny wzrost liczby sklepów, (+71% r/r), podczas gdy w przypadku pozostałych marek nowe otwarcia postępowały dużo wolniej.
kliknij, aby powiększyćRozwój Sinsay, jeszcze dobitniej widać patrząc na powierzchnię sklepów. Podczas gdy w przypadku Reserved wzrosła ona na koniec stycznia 2022 r. o ok. 5% r/r, to patrząc na Sinsay widzimy jej podwojenie. Wyraźnie więc widać, że nie ma mowy tu o przypadku i LPP postawiło w tym momencie na rozwój tej konkretnej marki.
kliknij, aby powiększyćZ dwóch powyższych obserwacji (tj. liczby i powierzchni sklepów) wyłania się także kolejny wniosek, gdyż wyraźnie widać, że w ostatnich latach rośnie nie tylko średnia powierzchnia sklepów Reserved ale również Sinsay. O ile jeszcze w ubiegłych latach rozmiar zajmowanych powierzchni był w tym drugim przypadku zbliżony do innych marek grupy (Cropp, House i Mohito), o tyle w tym momencie wyraźnie widać, że nowe salony Sinsay są po prostu coraz większe.
kliknij, aby powiększyćW I kw. 2022 r. LPP zanotowało spore tąpnięcie marży brutto, która spadła do poziomu 53,3% wobec 54,6% przed rokiem (-1,3 p.p. r/r) oraz 60,6% kwartał wcześniej. O ile patrząc na porównanie kw/kw, częściowo wynikało to z wyłączenia działalności w Rosji, gdzie historycznie wypracowywano nieco wyższą rentowność (nieprzekształcona marża za I kw. 2021 r. wyniosła 55,5%), to jednak swoje dorzuciły większe promocje spowodowane koniecznością wyprzedaży zwiększonych zapasów (towary dedykowane pierwotnie na rynek rosyjski i ukraiński) oraz utrzymująca się słaba złotówka i aprecjacja dolara (zakupy realizowane w tej walucie). Z prezentacji inwestorskiej mogliśmy również wyczytać, że marżę brutto rozwadnia wzrost marki Sinsay, co sugeruje, że jej dalszy rozwój będzie w dłuższym terminie będzie pchać rentowność na tym poziomie w dół. Ostatecznie LPP zaraportowało w I kw. 1,62 mld zł zysku brutto ze sprzedaży czyli o 63,2% więcej niż przed rokiem (+627 mln zł).
kliknij, aby powiększyćWyższe przychody oznaczały oczywiście wzrost kosztów sprzedaży i zarządu. W obu przypadkach ich dynamika była jednak sporo niższa od wzrostu sprzedaży i wyniosła odpowiednio (+36,1% r/r oraz +35,7% r/r), co przełożyło się na rozpoznanie zysku ze sprzedaży w kwocie 199 mln zł przy 52 mln zł straty przed rokiem (oczywiście biorąc pod uwagę dane przekształcone). Zarząd wskazuje tu, na spadek kosztów najmu w przeliczeniu na m2 powierzchni, gdyż nowe sklepy (głównie marki Sinsay) otwierane są na znacząco lepszych warunkach handlowych. Oczywiście zgodnie z MSSF 16 jedynie część tego efektu widoczna będzie na tym poziomie (amortyzacja praw do użytkowania), a część już w wynikach finansowych (odsetki od leasingu). Grupa zwraca także uwagę na wzrost innych kosztów w przeliczeniu na m2 m.in. personelu i energii.
kliknij, aby powiększyćW omawianym okresie LPP wykazało 12,3 mln zł pozostałych kosztów operacyjnych netto wobec 10,7 mln zł przed rokiem, a zmiana wynikała głównie z otrzymanych w okresie porównywalnym dotacji covidowych. Na poziomie finansowym koszty netto wyniosły 42,4 mln zł przy 28,8 mln zł rok wcześniej. Jednym z czynników były wyższe odsetkowi związane z rosnącymi stopami procentowymi i możemy się spodziewać, że te koszty będą rosnąć nadal. Nieco niższe były straty na różnicach kursowych (7,7 mln zł vs. 10,3 mln zł przed rokiem). W roku poprzednim, w okresie zakończonym 30 kwietnia 2021 r., grupa renegocjowała umowy najmu powierzchni handlowej. Otrzymane obniżki czynszu za okres od lutego do kwietnia ujęto jako korektę zobowiązania leasingowego i rozpoznając z tego tytułu 8,6 mln zł przychodów finansowych.
Ostatecznie więc w I kw. 2022 r. LPP zaraportowało 96,9 mln zł zysku netto z działalności kontynuowanej wobec 79,9 mln zł straty rok wcześniej. Łączny zysk netto wyniósł 268 mln zł (21,5 mln zł przed rokiem), przy czym zawierał on 287 mln zł odwrócenia odpisu na sklepy w Rosji.
kliknij, aby powiększyćOd II poł. ubiegłego roku systematycznie rosnąć zaczęły zapasy grupy, zarówno w wielkościach absolutnych jak również w przeliczeniu na 1 m2 powierzchni handlowej. Z jednej strony wynikało to oczywiście z rosnącej sprzedaży po okresie lockdownów, a z drugiej z wyższych cen zakupu. Również tutaj, zakończenie działalności w Rosji miało swoje implikacje, gdyż wyłączenie rosyjskiej sieci sprzedaży spowodowało znaczny wzrost zapasów na m2. Trzeba przy tym zwrócić uwagę, że towary, które fizycznie znajdują się już w Rosji prezentowane są jako aktywa dostępne do sprzedaży (głównie kolekcja Wiosna/Lato 2022 oraz pierwsze dostawy kolekcji Jesień/Zima 2022/23). W bilansowych zapasach znajdziemy jednak również towary zamówione z myślą o rynku rosyjskim i ukraińskim, które w obliczu wybuchu wojny nie zostały tam wysłane i pozostały w Polsce.
kliknij, aby powiększyćDość bezpieczna wydaje się cały czas struktura finansowania LPP. Dług netto raportowany przez spółkę wynosił co prawda na koniec kwietnia 3,27 mld zł, ale był on równy wartości zobowiązania z tytułu leasingu (wynajem powierzchni handlowych). Dodatkowo, grupa posiadała jeszcze 1,3 mld zł gotówki ulokowanej w funduszach pieniężnych (0,65 mln zł) oraz depozytach zabezpieczających i kaucjach (0,68 mld PLN), które to wartości nie były uwzględnione w kalkulacji długu netto.
Pozwala to cały czas na spokojne finansowanie wydatków inwestycyjnych, które w I kw. wyniosły łącznie 263,3 mln zł (+47,6% r/r po wyjęciu wydatków spółki rosyjskiej). Inwestycje w nowe salony w większości dotyczyły rynku polskiego, a pozostałe wydatki obejmowały m.in. zakończenie prac nad budową centrum dystrybucyjnego w Brześciu Kujawskim.
kliknij, aby powiększyćPomimo zakończenia działalności w Rosji grupa LPP w obecnym roku obrotowym planuje powiększyć sprzedaż do ok. 16 mld zł, co oznaczałoby jej wzrost o ok. 13% r/r, z czego kanał sprzedaży internetowej ma przekroczyć 5 mld zł. Priorytetowy będzie rozwój marki Sinsay, której liczba sklepów ma wzrosnąć w tym roku o ponad 400. Jednocześnie jednak biorąc pod uwagę obecną sytuację geopolityczną, rosnącą niestabilność gospodarczą, rozwój marki Sinsay oraz wzrost inflacji przy wciąż rosnącej presji kosztowej, grupa spodziewa się spadku marży handlowej i operacyjnej.
Pomimo rosnącej niepewności, planowane wydatki inwestycyjne mają wynieść ok 1 mld zł, z czego 630 mln zł ma zostać przeznaczone na rozwój sieci salonów stacjonarnych. Co prawda, sprzedaż działalności w Rosji i wstrzymanie rozwoju w rejonie wschodnim spowoduje, że powierzchnia sklepów na koniec bieżącego roku ma być niższa o ok. 4% r/r, ale już w kolejnych latach LPP zakłada odbudowanie powierzchni handlowej i powrót do jej wzrostów.
Realizowane będą również kolejne inwestycje logistyczne. Po nowym centrum dystrybucyjnym w Brześciu Kujawskim, tym razem koło Rzeszowa ma powstać nowy magazyn dedykowanego wyłącznie obsłudze zamówień online. Inwestycja w założeniu usprawni sieć logistyczną zwiększając wydajność operacyjną oraz obecną powierzchnię magazynową o 69 tys. m2.
Gdybyśmy faktycznie założyli, że LPP wypracuje 16 mld zł przychodów to, przy marży na poziomie 55% oraz kosztach sprzedaży i zarządu na poziomie 42% sprzedaży, powtarzalny zysk netto mógłby sięgnąć nawet 1,45 mld zł. Przy bieżącej kapitalizacji oznaczałoby to mnożnik C/Z w okolicach 11,5 oraz EV/EBITDA na poziomie 6. Tak duża masa przychodów determinuje, że kluczowym czynnikiem ostatecznego wyniku będzie jednak marża, a ta w kolejnych okresach znajdzie się pod presją. Galopująca inflacja i wyższe koszty życia to niższe dochody rozporządzalne potencjalnych klientów, co może się przełożyć na niższą skłonność do zakupów odzieży lub wyczekiwanie na przeceny. Również utrzymujące się wysokie zapasy mogą skłonić spółkę do wyższych rabatów i obniżenia marż. Dodatkowo, utrzymująca się słaba złotówka to z kolei wyższe ceny zakupu towarów. Sam plan spółki na rozwój Sinsay również będzie obniżał podstawową marżę. Co prawda częściowo będzie to bilansowane na niższym poziomie RZiS (lokalizacje Sinsay poza galeriami to również niższe koszty m.in. czynszów), ale ostateczny efekt trudno oszacować. Przed spółką zatem kolejny okres pełen wyzwań, ale pandemia pokazała, że również z takimi LPP potrafi sobie radzić.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.