Экономические циклы не остались в прошлом, и сейчас, после десятилетия восстановительного роста, многие индикаторы основных экономик находятся на уровнях, где в прошлом начиналась нисходящая стадия. Снижение ставок и смягчение денежно-кредитной политики ФРС и других крупных центральных банков – это тоже сигнал о том, что экономикам для продолжения роста требуются стимулы.
Циклический спад, впрочем, бывает разным. Повторение кризиса 2008 года выглядит крайне маловероятным, пока базовым сценарием мы рассматриваем мягкую посадку экономики, что будет иметь совсем другие последствия для рынков активов, чем резкое замедление роста и рецессия. На высокую вероятность такого сценария указывает целый ряд факторов, которые принципиально отличают нынешнюю ситуацию от того, что было перед предыдущим кризисом.
Мягкая и жесткая посадка
То, как будет развиваться и протекать стадия циклического замедления, зависит от многих параметров. Главный вопрос в том, как состояние различных сегментов экономики будет меняться при ухудшении общей ситуации, и насколько сильными будут вторичные эффекты. Ведь масштаб кризиса во многом зависит от того, насколько сильной оказывается реакция потребителей, компаний и банков на ухудшение ситуации в экономике, если возникает цепная реакция (проблемы в одном месте провоцируют проблемы в другом, и так все идет по кругу).
Поэтому важны ответы на вопросы: насколько сильным будет сокращение потребления домохозяйств при ухудшении динамики доходов? какой запас прочности у корпоративного и финансового секторов? как будут действовать правительство и монетарный регулятор? какие еще есть особенности у той или иной страны?
Экономика США: потребители с запасом прочности
Если вспоминать 2008 год, то одним из важных факторов, усиливших кризис, была высокая долговая нагрузка домохозяйств. Сокращение доходов привело в тех условиях к тому, что им пришлось резко сокращать потребление. В экономике, где большая часть ВВП приходится на личное потребление, это было очень болезненно. Кроме того, резко выросли неплатежи по ипотечным и потребительским кредитам, что создало проблемы для банков.
Сейчас ситуация и даже тенденции совсем другие. Объемы долга по отношению к располагаемым доходам снижаются, хотя и находятся на относительно высоких по историческим меркам уровнях. При этом расходы на обслуживание долга сокращаются и находятся на очень низких по историческим меркам значениях.
Это означает, что при ухудшении ситуации в экономике потребители не столкнутся, например, с острым сокращением располагаемых доходов, вызванным сокращением доступности кредитования. Таким образом, вторичный эффект сокращения потребления однозначно будет ниже, чем в 2008 году.
Корпоративный сектор США
Корпоративный сектор США выглядит пока достаточно устойчиво. Размер прибылей по отношению к ВВП находится на очень высоком уровне, хотя и начал снижаться вслед за исчерпанием эффекта налоговых стимулов. Это означает, что компании могут выдержать серьезное снижение рентабельности перед тем, как начнет расти частота банкротств, вынуждая банки ужесточать условия выдачи кредитов. Иными словами, этот канал вторичных эффектов ухудшения ситуации в экономике в нынешних условиях также выглядит слабым.
Уровень корпоративного долга находится на исторических максимумах по отношению к ВВП, но это компенсируется низкими ставками и тем, что ФРС продолжит их снижение. Кстати, в условиях снижения ставок высокий уровень корпоративного долга будет вносить положительный вклад в рост прибылей компаний. Но здесь не стоит питать иллюзий, в перспективе сокращение долговой нагрузки все равно приведет к замедлению инвестиций и дополнительному торможению ВВП.
Банковский сектор США
Банковский сектор США за последнее десятилетие столкнулся с серьезным ужесточением регулирования, препятствующим взятию им избыточных рисков. Но этот фактор не единственный, который обеспечивает ему относительную устойчивость.
Несколько раундов количественного смягчения ФРС привели к тому, что было напечатано большое количество денег. И эти деньги почему-то не привели ни к ускорению инфляции, ни к росту инвестиционных расходов, ни к росту потребительского кредитования.
Ответ простой: эти деньги в основном осели в резервах банков, которые те держат в ФРС. Фактически за счет них банки создали огромную защитную подушку, позволяющую им комфортно ощущать себя в случае каких-то проблем с ликвидностью. Это означает, что риск банковского кризиса в США (и особенно кризиса ликвидности) невелик. А значит, и этот канал вторичных эффектов сейчас слаб.
Еврозона: не все экономики слабы
Европейская экономика дает много поводов для беспокойства. Среди них – замедление роста ВВП Германии, который еще недавно был локомотивом роста экономики региона, а также проблемы в Италии, где отрицательные темпы роста ВВП сочетаются с высокой суверенной долговой нагрузкой.
С другой стороны, среди стран еврозоны есть и вполне здоровые экономики, где ситуация еще не выглядит как начало циклического спада. Это касается, например, Франции, где правительство планирует ряд реформ, в том числе снижение налогов и пособий по безработице. Также очень хорошо выглядит Испания, где проведенная несколько лет назад реформа рынка труда обеспечила устойчивое снижение безработицы, продолжающееся по сей день.
С учетом ожидаемого смягчения политики ФРС, что должно сгладить долговые проблемы, а также профицита бюджета Германии, позволяющего проводить фискальные стимулы, риск разрастания серьезных проблем в еврозоне сейчас также выглядит ограниченным.
Развивающиеся экономики
За прошедший год отношение инвесторов почти ко всем развивающимся экономикам значительно улучшилось. Это мы можем видеть, например, по тем доходностям, которые предлагают еврооблигации развивающихся рынков.
Тем не менее, далеко не каждая страна смогла продвинуться в улучшении ситуации в экономике и госфинансах. В частности, в большинстве стран сохраняется высокий дефицит бюджета и слабый рост экономики, что приводит к постепенной эрозии кредитных метрик. Впрочем, рост долговой нагрузки отчасти компенсируется тем, что основная часть нового долга номинирована в национальных валютах.
Другой важный момент, связанный с развивающимися экономиками, состоит в том, что они находятся на разных стадиях делового цикла, что уменьшает вероятность того, что циклический спад начнется сразу в большинстве из них.
Россия. Потребители
Недавно Минэкономразвития обратило внимание на рост долговой нагрузки российских домохозяйств, обеспокоившись теми рисками, которые оно несет. И действительно, данные показывают, что общий объем выданных банками кредитов населению находится на исторических максимумах по отношению к размеру расходов на личное потребление (расходы домохозяйств).
Но есть два важных нюанса. Первый – этот рекорд был установлен за счет роста ипотечного кредитования, а если рассматривать только потребительские кредиты, то до перегрева здесь очень далеко. Кстати, о том же говорит и уровень просроченной задолженности, который продолжает снижаться.
Второй нюанс – это стоимость обслуживания долга. На текущий момент уровень ставок в РФ намного ниже, чем был 5-10 лет назад. Особенно сильно снизились ставки по длинным кредитам, куда попадает ипотечное кредитование. Поэтому стоимость обслуживания долга сейчас также в среднем ниже.
Демографически обусловленное замедление роста ВВП
Замедление роста российского ВВП может взывать определенное беспокойство, все-таки рост замедлился примерно до 0,5% в I кв. 2019. Были, конечно, и кварталы хуже, например, IV кв. 2017 с 0,3%, но с учетом негативного внешнего фона может напрашиваться вывод, что внешние проблемы сказываются и на российской экономике.
Конечно, если рост мирового ВВП серьезно замедлится, то российская экономика это неизбежно ощутит. Тем не менее, сейчас медленные темпы роста обусловлены ухудшением демографической ситуации. За 12 месяцев численность экономически активного населения в РФ сократилась на 0,8%, что очень много. Это напрямую сказывается на размере ВВП.
В ближайшие несколько лет численность экономически активного населения в РФ продолжит быстро сокращаться. Это связано с текущим состоянием демографической пирамиды – провалом в численности молодой возрастной когорты («эхо войны») и большой численностью старшей возрастной когорты, стоящей на пороге пенсионного возраста.
Бороться с этим явлением стимулированием экономики бессмысленно, так как это приведет лишь к ее перегреву. Этим, к счастью, российское правительство НЕ занимается, предпочитая консервативную бюджетную и фискальную политику, обеспечивающие низкие макроэкономические риски.
Российский корпоративный сектор
Замедление роста российского ВВП в этом году не оказало заметного негативного влияния на корпоративные прибыли. По данным Росстата, они продолжают быстро расти. Одним из проявлений этого является низкий показатель P/E для российского рынка акций, даже после его внушительного роста за последние годы.
Российский рынок акций по мультипликаторам, дивидендной доходности, а также уровню макроэкономических рисков по-прежнему выглядит наиболее привлекательным среди других развивающихся рынков.
Большой размер прибылей – это ресурс, который компании могут направить на инвестиции, он же указывает на возможность компаний увеличивать размеры оплаты труда. Наконец, он позволяет компаниям быть менее подверженным негативным изменениям в экономике.
1. Несмотря на наблюдаемое сейчас ухудшение ситуации во многих ключевых экономиках, ситуация развивается по сценарию мягкой посадки. Это гораздо менее рисковый для рынка активов вариант, чем рецессия.
2. Цикл снижения ставок будет продолжаться достаточно долго. Сценарий мягкой посадки предполагает постепенное замедление роста ВВП и постепенное снижение других макропоказателей. Но обратной стороной является намного более продолжительный период нисходящей стадии цикла.
3. Рынок акций США может продолжать расти, несмотря на замедление экономики. Это связано как с по-прежнему высокими прибылями компаний (причем, несмотря на низкую безработицу, заработные платы растут медленно и так давят на рентабельность), так и с ожидаемым снижением длинных доходностей, что повышает расчетную справедливую цену акций и уменьшает стоимость обслуживания долга.
4. ЕЦБ придется смягчать денежно-кредитную политику, это необходимо для купирования проблем в отдельных экономиках еврозоны. При этом общее замедление роста ВВП региона будет ограниченным из-за достаточного числа стран, сохраняющих возможности для продолжения циклического роста.
5. Долларовые доходности продолжат долгосрочный тренд на снижение. Но при этом различия в доходностях облигаций развивающихся стран будут увеличиваться из-за разных успехов правительств в вопросах макроэкономической политики.
6. Российский рынок акций остается нашим топ-пиком. Рост российского рынка, хотя и был внушительным за последние годы, все равно отстал от роста прибылей компаний.
Владимир Брагин, Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал»