Lagere winsten hoeven niet uit te draaien op een bearmarkt
Dalende bedrijfswinsten zijn niet per se een voorbode van een bearmarkt of een recessie, zegt strateeg Peter van der Welle. De winstcijfers vertonen een dalende trend sinds de wereldwijde economische groei aan momentum begon te verliezen in de tweede helft van 2018. Op dit moment bedraagt de groei van de winst per aandeel in de S&P 500 Index nog slechts 1,6% jaar-op-jaar. Voor de MSCI AC World Index is dit cijfer zelfs gedaald met 0,6%. Intussen zijn wereldwijde aandelen in de 12 maanden tot eind november met maar liefst 17,6% gestegen.
 Peter Van der Welle |
“Op dit moment bevinden we ons in de vertragende fase van de winstgevendheidscyclus voor Amerikaanse bedrijven. Dat komt doordat het voordeel van de belastingverlagingen is uitgewerkt, terwijl de arbeidskosten per eenheid product zijn gestegen. De winstmarges liggen nog steeds op een redelijk niveau, maar de aanhoudend neerwaartse trend vertoont wel opvallende overeenkomsten met het laatcyclische gedrag dat voorafging aan eerdere recessies in de Verenigde Staten (VS).”
Een winstvertraging zonder recessie
Volgens Van der Welle is het belangrijk om de pieken en dalen van de winstgroei in de afgelopen periode te vergelijken met de verwachte winstgroei om meer inzicht te krijgen in wat er staat te gebeuren. De Amerikaanse groei van de winst per aandeel bereikte een piek in het vierde kwartaal van 2018, tegen een achtergrond van escalerende handelsspanningen tussen de VS en China, maar een bodem is mogelijk nog niet bereikt.
“De financiële markten zijn gericht op de toekomst en proberen te anticiperen op de volgende fase van de conjuncturele cyclus”, zegt hij. “Grote marktbewegingen gaan dan ook vaak vooraf aan een belangrijk omslagpunt in de cyclus. Daarom zou je, met de kennis van nu, kunnen vaststellen dat de neergang van de markt in het vierde kwartaal van 2018 al werd ingegeven door de verwachte piek van de winsten in de S&P 500 en de daaruit voortvloeiende verwachting van een algemene winstvertraging in 2019.”
“In afwachting van reflationaire krachten, zoals meer fiscale en monetaire stimulering, heeft de markt de neerwaartse winsttrend in 2019 echter genegeerd.” Dit is te zien in onderstaande grafiek. Daarin is een duidelijke daling te zien van de gewogen winst per aandeel in de S&P 500, terwijl de index zelf maar blijft stijgen.
Het houdt een keer op
“De vraag is hoelang een bullmarkt zo’n dalende trend in de winstomgeving kan weerstaan. Het antwoord daarop is dat het een keer ophoudt”, zegt Van der Welle. “We hebben de laatste tien grote bewegingen van piek naar dieptepunt van de verwachte winstgroei in de komende 12 maanden in de S&P 500 geanalyseerd. Daaruit blijkt dat het rendement op de aandelenmarkt in de 12 maanden na een piek in de verwachte winst gemiddeld genomen negatief was (-0,6%).”
“Niet iedere dalende winsttrend heeft echter dezelfde impact op de aandelenmarkt. Zo moeten we onderscheid maken tussen een dalende winsttrend mét en zónder recessie.”
“De recessies die begonnen in oktober 2000, november 2007 en juni 2008 gingen bijvoorbeeld allemaal gepaard met een dieper wordende correctie op de markt. Maar in alle andere geanalyseerde periodes (in 1995, 1998, 2002, 2014, 2015 en 2018) lieten de aandelenmarkten juist een stijging zien.” Dit is te zien in de grafiek hieronder.
Grote kans op reflatie in 2020
Wat betekent dit voor de markten? “Ons basisscenario is een waarschijnlijke terugkeer van reflatie in 2020. We denken dus dat we op dit moment te maken hebben met een winstvertraging zonder recessie”, zegt Van der Welle.
“Volgens onze recessie-indicator op basis van de Amerikaanse yield curve is de kans 30% dat de VS in 2020 in een recessie belandt. Daarom zijn we positief over aandelen. Met een impliciete kans van 70% dat de cyclus wordt verlengd, is de kans ook groot dat aandelenmarkten nieuwe records gaan neerzetten.”
“Kortom, de huidige omgeving met dalende bedrijfswinsten is niet per se een voorbode van een bearmarkt. Toch is vanuit tactisch oogpunt voorzichtigheid geboden, zelfs als de cyclus langer aanhoudt, en het wachten op reflatie zal zijn vruchten nog steeds afwerpen.”
Waarmaken winstverwachtingen is essentieel
Volgens Van der Welle is het cruciaal wat de winstcijfers gaan doen aan het begin van 2020. Een laatcyclische bullmarkt kan immers alleen bestaan als de winstverwachtingen worden waargemaakt.
“Dat geldt vooral voor de huidige laatcyclische markt. Historisch gezien is de ruimte op dit moment namelijk vrij beperkt om met conventioneel monetair beleid risicovolle beleggingen te ondersteunen”, zegt hij.
“De markten kunnen niet eeuwig irrationeel blijven, zonder ondersteunend beleid. Analisten verwachten nu al dat de winstcijfers in de S&P 500 in het eerste kwartaal van 2020 een bodem bereiken en in de loop van het jaar aantrekken. Dat is misschien wat al te optimistisch, want het is goed mogelijk dat de reflatie en de uitbodeming van de winsten zich pas later in 2020 aandienen dan algemeen wordt verwacht – net als in 2016.”
Hypothese op de proef gesteld
“We blijven bij ons basisscenario met reflatie in 2020, maar denken wel dat de hypothese die uitgaat van reflatie aan het begin van 2020 op de proef wordt gesteld. Een aantal factoren heeft de kans op reflatie in de eerste maanden van 2020 verkleind. Zo wijst de verdere verzwakking van de ISM-index voor het producentenvertrouwen in november naar 48,1 – een cijfer dat werd bekendgemaakt vóór de waarschuwingen van president Trump over een mogelijk uitstel van de handelsdeal – erop dat het risico van een overloopeffect naar de dienstensector nog niet is verdwenen.”
Daarom heeft het Global Macro-team van Robeco het risico iets verkleind. “We hebben onze aandelenexposure de afgelopen weken teruggebracht, omdat de voordelen van tactisch aandelenrisico in onze ogen zijn afgenomen”, zegt Van der Welle. “Nu hebben we nog een kleine overweging in wereldwijde aandelen en een onderweging in wereldwijde highyieldobligaties.”
