בנק ישראל העדיף את היצואנים על המשקיעים. האם זה יחזיק?

האם המהלך החדש והדרמטי של בנק ישראל יצליח לבלום את התחזקות השקל? ההודעה שפרסם בנק ישראל ביום ה' האחרון כי בכוונתו לרכוש 30 מיליארד דולר ב-2021 תפסה את השווקים בהפתעה. התגובה המיידית להודעה הייתה היפוך מגמה וזינוק בשער הדולר: מהשפל של 3.13 שקלים לדולר ביום רביעי עד ל-3.26 שקלים לדולר בסוף יום המסחר בשישי. הזינוק החד היה מיוחס למשקיעים שמיהרו לסגור פוזיציות (באמצעות הוראות סטופ לוס). אבל ההערכות לגבי השבוע הקרוב, הן דווקא להתאוששות מסוימת בשער השקל ולחידוש הייסוף שלו.

  

הדעה הרווחת: ההתערבות לא תשפיע בטווח הארוך

את סוף השבוע עד לחידוש המסחר במט"ח ביום ב' העבירו הסוחרים, המשקיעים והאנליסטים בניסיון להעריך את סיכויי הצלחתו של המהלך, שטרם נוסה בהיקף כזה על-ידי בנק ישראל, במלחמתו בהתחזקות השקל, הנמשכת מאז 2008.  מאז הצטברו יתרות המט"ח שלו ל-173 מיליארד דולר (בנק ישראל משקיע את המט"ח שהוא מחזיק בו. ב-2019 הניב התיק של הבנק תשואה של 6.1%. התשואה השנתית הממוצעת בשלוש השנים האחרונות היא 3.1%).  

הדעה הרווחת בשווקים היא כי המהלך לא ישנה מהותית את מגמת ההתחזקות ארוכת הטווח של השקל. כלכלנים ואסטרטגים ראשיים בבנקים, כמו גיל בפמן מלאומי או מודי שפריר ממזרחי טפחות, סבורים היקף ההתערבות עשוי למתן את מגמת ההתחזקות בטווח הקצר, אך בגדול הכוחות הבסיסיים הדוחפים את שער השקל למעלה ינצחו.

אחרים, שהסתכלו על היקף הרכישות חסר התקדים של בנק ישראל ב-2020 הגיעו למסקנה שאם 21.2 מיליארד דולר לא הצליחו לעצור את השקל מול סל המטבעות - "אז במה יועילו עוד 8-9 מיליארד?".

בנק ישראל כבר נמצא היום קרוב מאוד לקצב של התוכנית החדשה. "בשלושת החודשים האחרונים של 2020 בנק ישראל רכש דולרים בקצב שנתי של 27 מיליארד דולרים והשקל המשיך להתחזק", אומר אורי גרינפלד כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות בית השקעות, "אז האם המהלך של בנק ישראל ישנה משהו? זה עשה קפיצה, אבל לא בטוח שמעבר לכך".

  

דעת המיעוט: 2020 הייתה קיצונית. 2021 תהיה אחרת

מנגד, דעת מיעוט בקרב האנליסטים והסוחרים בשוק גורסת כי המהלך עשוי להצליח. הדעה הזו מבוססת על שני טיעונים. הראשון הוא שהשילוב הנדיר של כוחות שדחפו את השקל למעלה ב-2020 לא יחזור על עצמו ב-2021.

"בשנת 2020 כל הכוכבים הסתדרו מבחינת השקל - והסיכוי שזה יקרה שוב ב-2021 אינו גבוה" אמרו ל"גלובס" פעילים בשוק המט"ח. ה'כוכב' הראשון הוא העודף בחשבון השוטף: הגידול בהשקעות הזרות, העמידות של יצוא ההייטק במשבר הקורונה מול הירידה החדה ביבוא, כניסת ישראל למדד איגרות החוב הממשלתיות הגלובלי - כל אלה צעדים שנחשבים רובם לבעלי אופי חד-פעמי, שסידרו לישראל עודף אדיר בחשבון השוטף. לפי הערכות, כמעט 20 מיליארד דולר יותר הומרו ממט"ח לשקלים מאשר כמות הכסף שהומרה בכיוון ההפוך (משקלים למט"ח). בשנים 'רגילות' הפער הזה עומד על 10-15 מיליארד דולר לכל היותר.

ה"כוכב" השני היה זינוק של 40% במדד הנאסד"ק ועליות חדות במדדים המובילים האחרים. העליות במדדי המניות ואיגרות החוב בחו"ל מאלצות את הגופים המוסדיים הישראליים להגדיל גידורים להחזקות במט"ח - מהלך ששקול למכירת דולרים בהיקפים אדירים. מה הסיכוי שהנאסד"ק יקפוץ גם ב-2021 ב-40%? לא גבוה. ה"כוכב" השלישי הייתה נפילה של 9% של הדולר מול האירו.

גרינפלד, לעומת זאת, סבור כי אין סיבה להעריך שהמגמות המקרו כלכליות ישתנו ב-2021. "יכול לראות שנראה התאוששות מסוימת ביבוא, שקצת תוריד את הלחץ על השקל, אבל בצד הפיננסי אני ממש לא בטוח שנראה ירידה של הלחץ ואולי אפילו עלייה. ישראל יוצאת כנראה מהר יותר מהמשבר ממדינות אחרות בגלל החיסונים.

התוצר יגדל ויחס החוב תוצר ישתפר - מה שישאיר את דירוג האשראי ברמתו. הכוחות הכלכליים עדיין תומכים בשקל חזק ועכשיו תוסיפו לזה את הדולר שיש לו כיוון ברור מול העולם ועוד הרבה לאן להיחלש. ביידן רוצה עכשיו עוד תוכנית גדול וה'פד' יצטרך להדפיס ב-2021 עוד הרבה מאוד דולרים.

האינטרס של בנק ישראל: סיוע לתעסוקה ומלחמה פסיכולוגית

הנימוק של עזרה ליצואנים הוא זה שעמד מאחורי המהלך האחרון של בנק ישראל. החשש שעומד לנגד עיני חברי הוועדה המוניטרית של הבנק המרכזי היה שהשער הגבוה יחולל גל נוסף של פיטורים במשק שנמצא כבר עכשיו בעיצומו של משבר אדיר. רכישות הדולרים אולי לא יהפכו את המגמה אבל "ייקנו זמן" למפעלים להתאים את עצמם לשער החליפין החדש. המשנה לנגיד אנדרו אביר אף אמר במפורש כי "אני מעדיף להיות בצד שרוכש יותר מדי דולרים מאשר בצד שרוכש פחות מדי וכתוצאה מכך אנשים יאבדו את עבודתם".

גרינפלד מזהיר דווקא מפני הצלחת מהלך כזה. "בנק ישראל בעצם עושה הנשמה מלאכותית לתעשייה וזה בסדר. אבל בסוף בנק ישראל מחזיק ליצואנים את היד מ-2008 ורכישות הדולרים הם לא פתרון שיכול להחליף צעדים מבניים שיעודדו, למשל, את היבוא, כמו פחות מכסים או יותר יבוא מקביל. חוץ מזה, נגיד שזה מצליח לו ושבנק ישראל באמת מחזק את היצוא - הרי בכך הוא עוזר לכוחות שמחזקים את השקל להישאר פה. ואז מה בנק ישראל יעשה ב-2022? יקנה 50 מיליארד? בסוף שער החליפין הוא ראי למה שקורה בכלכלה ולא להפך".

אם נחזור למיעוט שמאמין שהבנק יכול להצליח, אז השיקול השני שעשוי דווקא לסייע לו בכך פסיכולוגי. בסופו של דבר המשקיעים שנהרו לשקל עשויים לברוח ממנו אם הם יחששו שהסיכון גדול מדי, טוענים פעילים בשווקים.

אביר הדגיש את המסרים הפסיכולוגיים בתדרוך לעיתונאים שערך מיד לאחר פרסום ההחלטה, כשהבהיר כי הבנק המרכזי ימשיך לרכוש דולרים גם אם שער הדולר יעלה ל-3.4 או 3.5 . "אני מצטער אם מכרתם דולרים, Tough luck" הוסיף אביר. בראיון לבלומברג הוא חידד את המסר כשאמר כי הבנק ירכוש בוודאות 30 מיליארד דולר לפחות, תוך שהוא משאיר פתח להגדלה עתידית של היקף הרכישות.

"מבחינת המשקיעים יש כאן סיכון א-סימטרי", אומרים פעילים בשוק, "בנק ישראל נותן להם הגנה חלקית מירידה בשער הדולר אבל לתרחיש של פיחות חד בשקל הם חשופים לגמרי - וזה שיקול יותר משמעותי מכפי שחושבים".