Il nostro Ufficio Studi ritorna sull’argomento con ulteriori valutazioni e approfondimenti sull’argomento. Oggi spieghiamo perché l’offerta del fondo KKR su Telecom Italia dovrebbe essere rilanciata.
Lo scorso fine settimana il fondo KKR ha presentato una manifestazione d’interesse non vincolante ed indicativa per un’offerta pubblica di acquisto sul 100% delle azioni di Telecom al prezzo di 0,505 euro per azione. L’obbiettivo del fondo è quello di arrivare a detenere almeno il 51% delle azioni ordinarie ed il 51% di quelle di risparmio. L’obbiettivo finale del fondo sarebbe il “delisting” ossia il termine della quotazione in Borsa per le azioni Telecom Italia.
Ci sono tutte una serie di condizioni che sono state inserite da parte del potenziale acquirente, come il raggiungimento della soglia di adesione minima del 51% del capitale sociale di entrambe le categorie azionarie (ordinarie e risparmio). Altre condizioni sono lo svolgimento di una due diligence confirmatoria di circa quattro settimane ed il gradimento da parte dei soggetti istituzionali rilevanti (ricordiamo che l’Autorità di Governo detiene il Golden Power).
Premesso quanto sopra, per capire se l’offerta di KKR è congrua abbiamo valutato la società target (Telecom Italia) avvalendoci di varie metodologie. Valutazione strategico-operativa, valutazione patrimoniale, valutazione economico-finanziaria tramite il metodo dei discounted cash flows e metodo di comparazione. Ecco i primi risultati:
Perché l’offerta del fondo KKR su Telecom Italia dovrebbe essere rilanciata. Valutazione strategico-operativa
Come accennato in questo articolo del 25 novembre scorso, la società è attiva in settori strategici per l’interesse Nazionale Italiano ma anche internazionale in ottica Europea ed Euro-Atlantica incluso il patto NATO.
Sappiamo che tra i temi più cari agli investitori, a livello di macro-trend, rientrano la banda larga, l’internet delle cose (IOT), le smart cities, la cybersecurity, cloud, big data, i veicoli a guida autonoma, etc. I servizi offerti da Telecom Italia e le infrastrutture di cui essa dispone, la pongono di diritto al centro di questa rivoluzione economico-tecnologica a cui stiamo già assistendo. Telecom Italia, guida la rivoluzione digitale nel Paese. Questo posizionamento, da solo è sufficiente a garantire a Telecom Italia un fossato economico (Economic Moat) ossia un vantaggio competitivo importante. Questo inoltre le consentirà di essere tra i primi beneficiari degli investimenti relativi al PNRR tra le cui missioni rientrano appunto i settori summenzionati.
Valutazione patrimoniale
Da un punto di vista patrimoniale, la società ha un valore del capitale di circa 26 Miliardi di euro, il che si traduce in un valore contabile per azione di 1,24 euro. Il patrimonio lordo è di circa 73 miliardi di euro, le passività circa 47 miliardi di euro. Il debito ammonta a circa 26 miliardi di Euro (in rapporto di circa 1:1 con il capitale).
Come accennato nel precedente articolo, riteniamo questo valore contabile come prezzo minimo (floor) da cui partire per una eventuale valutazione. Ai sensi dello IAS 36 infatti le attività d’impresa devono essere iscritte ad un valore non superiore a quello effettivamente recuperabile. Nella valutazione patrimoniale di norma si parte sempre dal valore contabile, salvo poi aggiungere dei fattori che pur avendo un influsso sulla valutazione, non sono rilevanti ai fini contabili.
A nostro avviso, pur sapendo che ci sono dei rischi e dei potenziali costi che potranno emergere nel futuro (il rischio fa parte di ogni business), dobbiamo anche riconoscere che ci sono dei valori che non vengono riconosciuti dalle regole contabili. Questi sono ad esempio il potenziale di crescita descritto nella valutazione strategico operativa qui sopra, il valore del marchio di TIM, le relazioni ed i contratti con i clienti, nonché il fatto di operare in contesti a concorrenza limitata (praticamente in regime di oligopolio). Il settore in cui opera Telecom Italia è fortemente regolamentato (si pensi ad esempio alla regolamentazione delle frequenze, come alle varie autorizzazioni per le antenne e le centrali), e richiede forti investimenti d’ingresso per poter disporre delle infrastrutture.
Per i motivi summenzionati, riteniamo il range di 1,24-1,47 euro ad azione come congruo per una prima valutazione patrimoniale di Telecom Italia. Questo è in linea con quanto espresso nell’articolo del 25 novembre di 1,43 euro per azione.
Valutazione economico finanziaria
La valutazione con i discounted cash flow da noi effettuata ci porta ad un range di 1,27 – 1,47 euro per azione, che risulta pressoché in linea con la precedente valutazione patrimoniale.
Per calcolare i cash flows abbiamo neutralizzato il risultato del 2020 dal credito d’imposta di circa 5,9 miliardi di euro. Il credito d’imposta di 5,9 miliardi euro è infatti un effetto una tantum per l’anno 2020 come si evince dallo stesso bilancio della società alla nota 12:
“Le imposte sul reddito beneficiano inoltre dell’iscrizione di imposte differite attive conseguenti al riconoscimento fiscale di maggiori valori iscritti in bilancio ai sensi del DL 104/2020 art. 110, co. 8 e 8 bis per complessivi 6.569 milioni di euro (di cui IRES per 5.532 milioni di euro e IRAP per 1.037 milioni di euro)”.
Dei complessivi 6,5 miliardi di euro, l’impatto sul conto economico del 2020 è stato di 5,9 miliardi di euro.
Nelle stime di crescita della società abbiamo considerato la previsione di uno scenario inflattivo, in linea con le attuali stime macroeconomiche nazionali e mondiali. In aggiunta bisogna considerare le attuali e previste politiche monetarie e fiscali espansive, il PNRR, e l’effetto Covid 19, che avvantaggia gli operatori dei settori dati, internet, telecomunicazioni e tecnologici in genere.
Comparazione
Per completare l’analisi abbiamo comparato alcuni multipli di Telecom Italia con alcune sue omologhe di altri Paesi come Verizon Communications e Deutsche Telekom.
| Telecom Italia | Verizon | Deutsche Telekom | |
| P/E | 1,74 | 9,73 | 14,85 |
| P/E fwd | 24,88 | 9,59 | 12,59 |
| PEG | 0,51 | 2,94 | 1,2 |
| Prezzo / Libro | 0,4 | 2,78 | 2,05 |
| Prezzo / Vendite | 0,68 | 1,6 | 0,75 |
| Valore Impresa / Ricavi | 2,26 | 2,85 | 2,01 |
| Valore impresa / EBITDA | 5,62 | 7,69 | 4,98 |
| Margine Operativo | 12,27% | 25,29% | 13,93% |
| Debiti / Capitale Proprio | 1,0027 | 2,2804 | 1,7972 |
| Quoziente di liquidità | 0,82 | 0,97 | 0,99 |
Dalla tabella qui sopra notiamo come Telecom Italia sia notevolmente sottovalutata rispetto alle altre due, sia in termini di rapporto Prezzo/Libro, che di Prezzo/Vendite. Inoltre L’indebitamento sul capitale proprio risulta di gran lunga inferiore per Telecom Italia, rendendola più sicura e conservativa in termini di leva e rischi finanziari.
Se usassimo il rapporto prezzo / libro di Deutsche Telekom, l’azione di Telecom Italia verrebbe valutata a 2,51 euro. Con il Prezzo / Libro di Verizon, l’azione Telecom Italia vale 2,41 euro.
Simile discorso per il rapporto Prezzo Vendite. Con il rapporto di Deutsche Telekom otteniamo un valore di 0,54 euro, con il rapporto di Verizon 1,15 euro.
Conclusioni
Alla luce di quanto espresso in questa analisi, confermiamo la nostra valutazione iniziale fatta nel precedente articolo del 25 novembre.
Il valore intrinseco o fair value di ogni azienda rappresenta piuttosto un range di valori invece che un singolo numero. La valutazione aziendale infatti non è una scienza esatta, poiché le variabili future sono molteplici ed incerte. Inoltre nelle questioni societarie rientrano anche interessi strategico-politici e dinamiche di negoziazione tra potenziali buyers e sellers che hanno poco o nulla a che fare con gli aspetti strettamente tecnici della valutazione stessa.
Ecco perché l’offerta del fondo KKR su Telecom Italia dovrebbe essere rilanciata
Per i motivi appena esposti riteniamo che tra l’offerta di KKR di 0,505 euro ad azione e la nostra valutazione di 1,24-1,47 euro per azione, l’OPA su Telecom potrebbe essere rilanciata ad un prezzo intermedio che cerchi di equilibrare gli interessi di ambo le parti. Tale prezzo potrebbe posizionarsi nel range 0,80- 1,00 euro per azione.
