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Scudo anti spread, una rotta si può ancora trovare

Non sarà facile per la Bce trovare la rotta per varare l’annunziato strumento di contrasto alla frammentazione finanziaria

di Donato Masciandaro

27 giugno 2022

3' di lettura

Non sarà facile per la Bce trovare la rotta per varare l’annunziato strumento di contrasto alla frammentazione finanziaria. Tuttavia alcuni punti fermi possono essere individuati, partendo dal fatto che il cosiddetto scudo anti-spread dovrà essere approvato da un consiglio in cui siedono sia falchi che colombe. Si può provare allora a mettere in fila gli argomenti in cui si può pensare che ci sia l’unanimità, per poi passare a quelli potenzialmente divisivi.

È probabile che falchi e colombe siano daccordo sulle lezioni che abbiamo imparato dal 2008 ad oggi. La prima: nel disegno della politica monetaria bisogna distinguere i tempi normali dai tempi straordinari. I tempi normali sono quelli in cui non ci sono gravi squilibri macroeconomici, i mercati funzionano in modo regolare, e lo strumento monetario può essere la manovra dei tassi di interesse.

Nel dicembre scorso la Bce ha deciso che c’erano le condizioni per tornare alla normalità; nel contempo i tempi ed i modi della normalizzazione sarebbero stati scanditi dall’evoluzione congiunturale post-pandemica. Purtroppo l’aggressione russa all’Ucraina ha fatto tornare i tempi straordinari.

La seconda lezione è che in tempi straordinari la Bce deve guardare con particolare attenzione all’andamento di tre aspetti macroeconomici: l’inflazione, la crescita economica, l'andamento dei mercati finanziari.

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I primi due aspetti sono bussole anche in tempi normali, il terzo è un barometro di quanto straordinaria sia la congiuntura. Più i tempi sono straordinari, più è alta l’incertezza, più aumenta il cosidetto premio al rischio sui debiti pubblici e privati. Crescita e volatilità del premio al rischio portano alla frammentazione; le manovre sui tassi di interesse diventano pistole scariche, con effetti negativi ed imprevedibili. Basta ricordare che l’ultima volta che l’area Euro ha subito la frammentazione, l’effetto finale, se non ci fosse stato il “whatever it takes” di Draghi, sarebbe stata l’esplosione del cosidetto rischio di denominazione della valuta; più semplicemente, la fine dell’euro. La terza lezione è che, soprattutto in tempi straordinari, l’efficacia della politica monetaria dipende dalla credibilità della banca centrale che la attua, perché il meccanismo fondamentale da influenzare è quello delle aspettative di famiglie, imprese e mercati.

Date le lezioni, a Francoforte si dovrà dunque capire come coniugare normalizzazione con anti-frammentazione. Due sono i principali nodi da sciogliere. Primo: come motivare, e al contempo delimitare, la persistenza dei tempi straordinari. Finora la Bce ha detto che la fase straordinaria continua a trarre origine dalla fase pandemica, per cui ad esempio è stato e sarà possibile utilizzare la flessibilità operativa già consentita dal relativo Programma. La motivazione sarà essenziale, perché occorre evitare che l’azione monetaria possa essere considerata un accomodamento sistematico rispetto a politiche fiscali non disciplinate. Più la straordinarietà sarà definita in modo oggettivo e credibile – quindi vincoli temporali e/o contingenti alla congiuntura – più sarà probabile trovare un accordo tra falchi e colombe, senza introdurre necessariamente criteri di condizionalità legati alle politiche immediate dei governi nazionali. Perché la credibilità di un piano dipende dalla sua realizzabilità economica, ma anche politica. Secondo: gli interventi contro la frammentazione dovranno essere sempre coerenti con l’obiettivo della stabilità monetaria. Ad esempio, occorre prevedere la possibilità di interventi di sterilizzazione sui mercati, in modo che l’eventuale attività dello scudo anti-spread di acquisto di titoli possa essere coerente anche con una riduzione della liquidità complessiva. L’opzione di varare nuovi strumenti – come l’emissione diretta di obbligazioni da parte della Bce – potrebbe aiutare falchi e colombe a trovare un accordo sulla rotta, con relativo messaggio: il porto è la stabilità monetaria entro il triennio, ma evitando di affondare nel frattempo per colpa della speculazione finanziaria. Niente di più, ma neanche di meno.

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