Prestiti agevolati alle banche: comincia la corsa al rimborso anticipato

Questo quadro è stato però modificato radicalmente dalla decisione presa dalla BCE durante l’ultimo meeting del 27 ottobre scorso. Francoforte ha infatti rivisto retroattivamente il meccanismo di determinazione degli interessi sui prestiti TLTRO e lo ha allineato alla remunerazione dei depositi presso la banca centrale. Contestualmente sono state istituite nuove date per il rimborso anticipato dei prestiti.

In questa maniera l’incentivo per le banche a detenere i prestiti fino a scadenza è stato ribaltato. Ora, nella prospettiva di proteggere i profitti già ottenuti, è conveniente il rimborso più anticipato possibile. Per questo c’è da attendersi una corsa alla restituzione già alla prima occasione utile, il prossimo 23 novembre.

La BCE ha giustificato l’intervento con motivazioni di politica monetaria che hanno un solido razionale, non legate alla crescita potenziale dei profitti privi di rischio per le banche. Tuttavia, è utile cercare di quantificare l’impatto della nuova misura in termini di mancati profitti, anche per via di effetti asimmetrici connessi con la nazionalità dei sistemi bancari.

Approfondiamo il meccanismo di calcolo degli interessi sui prestiti TLTRO-III. Nei primi 2 anni - tra il 2020 ed il 2022 – grazie alla politica dei tassi negativi le banche hanno “pagato” (ricevuto) un tasso del -1% quando il target di credito alla clientela è stato centrato (cosa che è accaduta quasi sempre). Nell’ultimo anno gli istituti avrebbero dovuto pagare un tasso di interesse positivo ma inferiore al tasso di deposito, calcolato come media ponderata lungo tutta la vita del prestito. A conti fatti, ciò avrebbe implicato che i rialzi dei tassi d’nteresse avrebbero prodotto benefici in pieno per quanto riguarda la ricezione di interessi dalla BCE sui conti di deposito, ma avrebbero incrementato solo in maniera marginale i flussi che la BCE riceveva dalle banche.

La Figura 2 mostra il tasso d’interesse annuo effettivo che le banche incasseranno sulle somme prese a prestito dalla BCE (barre verdi), calcolato lungo tutti i 3 anni di vita degli stessi. è stata effettuata una stima per il periodo di vita residua di 7 mesi in dipendenza da diversi percorsi di rialzo dei tassi di interesse, ipotizzando – a fini comparativi – anche uno scenario in cui il meccanismo di determinazione degli interessi non fosse stato modificato (barre rosse).

Fig.2

La Figura 2 rappresenta le stime del tasso di interesse medio dei prestiti TLTRO erogati alle banche, considerando il rimborso a scadenza ed effettuando delle stime sull’andamento dei tassi di interesse nel periodo di vita residua dei prestiti (7 mesi). Si ipotizza come controfattuale anche uno scenario in cui il meccanismo di determinazione degli interessi non sia stato modificato dalla BCE il 27 ottobre u.s. (barre rosse).

Dall’analisi delle simulazioni si possono ricavare numerose informazioni. In primis, il beneficio complessivo per le banche resta sempre positivo (cioè il tasso di interesse debitore complessivo lungo la vita del prestito resta negativo) in tutti gli scenari di rialzo dei tassi interesse ed in presenza o meno della nuova decisione della BCE.

Inoltre, in scenari progressivamente più restrittivi con rialzi dei tassi più aggressivi, i prestiti TLTRO III fruttano meno in termini netti, anche se ora l’effetto è diventato marginale per via della breve vita residua degli stessi.

Infine, emerge chiaramente l’impatto della misura retroattiva della BCE, che “costa” alle banche uno 0,3% medio di profitti mancati, circa 6 miliardi di euro.

Questa stima peraltro, è una sintesi dell’impatto complessivo della recente decisione di Francoforte sui bilanci bancari rispetto all’intera durata dei T-LTRO. Infatti, si tratta di un valore che media lungo tutta la vita dei prestiti, considerando anche il periodo pandemico in cui le banche guadagnavano considerevolmente da un tasso debitore fisso al -1%.

Concentrando l’analisi sull’ultimo anno di vita dei prestiti (giugno 2022-giugno 2023) in cui il tasso di interesse sta salendo rapidamente, possiamo apprezzare che su tale periodo vi è una notevole penalizzazione per i bilanci delle banche (vedi Figura 3).

Innanzitutto, ora gli interessi sono passivi e producono un costo netto per le banche in ogni scenario. Inoltre, la modifica del meccanismo di determinazione degli interessi fa quintuplicare questo costo (lunghezza barre rosse rispetto alle verdi). Ovviamente l’ammontare in euro varia in dipendenza del controvalore dei prestiti erogati a ciascun sistema bancario: i costi maggiori in termini assoluti saranno sostenuti dalle banche francesi e italiane che hanno beneficiato maggiormente dei prestiti agevolati a tassi negativi negli anni passati.

Fig.3

La Figura 3 rappresenta le stime in valore assoluto degli interessi pagati dalle banche nel periodo giugno 2022-giugno 2023, considerando il rimborso a scadenza, effettuando delle stime sull’andamento dei tassi di interesse nel periodo di vita residua dei prestiti (7 mesi) e decomponendo per nazionalità del sistema bancario. Si ipotizza come controfattuale anche uno scenario in cui il meccanismo di determinazione degli interessi non sia stato modificato dalla BCE il 27 ottobre u.s. (barre rosse).

Da queste proiezioni emerge limpidamente il forte incentivo per le banche europee a rimborsare anticipatamente i prestiti TLTRO. Entro metà mese si dovrebbero avere i primi dati sulle adesioni relative alla prima data di rimborso del 23 novembre, ma plausibilmente ci sarà da attendersi un netto cambio di passo rispetto a quanto accaduto fino allo scorso settembre, quando sono stati restituiti solo 6 miliardi di euro.

Il tema della profittabilità – per quanto sensibile dal punto di vista politico – non sembra avere comunque influenzato il processo decisionale della BCE. Il fine esplicito della banca centrale era quello di avviare quanto prima la riduzione dell’attivo di bilancio (il c.d. Quantitative Tightening - QT), che ha raggiunto a metà 2022 il valore record di 10.370 miliardi di €.

Il QT è la logica applicazione di una politica monetaria restrittiva con cui la banca centrale cerca di ridurre la liquidità in eccesso nel sistema finanziario, nella prospettiva di rendere più costoso l’accesso al credito e moderare la domanda di beni ed investimenti e con il fine ultimo di riportare il tasso di inflazione sotto controllo.

Circa il 50% dell’attivo è rappresentato da titoli governativi e del settore privato acquistati nell’ambito dei grandi programmi (Quantitative Easing e PEPP pandemico), il 20% da prestiti al settore bancario ed un 30% da riserve auree ed altri strumenti finanziari (vedi Figura 4).

fig.4

La Figura 4 visualizza l’andamento dell’attivo di bilancio BCE da giugno 2016 a dicembre 2024 (dati mensili, decomponendo nelle principali categorie di assets. Per il futuro (fino a dicembre 2024), si considera la riduzione attesa dei prestiti TLTRO in bilancio seguendo la naturale estinzione degli stessi a scadenza; le altre grandezze sono supposte costanti.

La simulazione in Figura 4 mostra come evolverebbe l’attivo di bilancio dell’Eurosistema se si lasciassero maturare i prestiti TLTRO fino a scadenza (area rossa): fino a giugno 2023 non ci sarebbero variazioni di rilievo; successivamente seguirebbe un rapido declino del controvalore in essere, che si esaurirebbe naturalmente a fine 2024. Ora, è evidente che una riduzione accelerata nel 2023 di questa componente consentirebbe di ottenere un ritmo adeguato di diminuzione della liquidità in eccesso senza dover avviare una concomitante riduzione dei titoli governativi in portafoglio (area blu), una misura molto più delicata.

Infatti, qualsiasi intervento che vada a modificare l’ammontare di reinvestimenti in titoli di Stato produrrebbe degli effetti immediati sui rendimenti quotati sui mercati secondari, inasprendo il processo di divergenza tra titoli core e periferici. Inoltre diventerebbe de facto quasi impossibile utilizzare quella flessibilità in fase di reinvestimento che ha permesso di tenere gli spread sotto controllo nella fase di tensione che è stata registrata durante l’estate 2022 durante il varo del nuovo scudo anti-spread e la crisi politica italiana.

In sostanza, il rimborso accelerato dei prestiti TLTRO consente di guadagnare tempo e rimandare il QT sui titoli di Stato ad una fase della congiuntura economica meno sfavorevole, e questo è molto ragionevole.

La scelta della BCE di modificare il meccanismo di determinazione degli interessi in maniera retroattiva è stata giudicata dagli analisti del settore come piuttosto rischiosa in termini legali, in quanto la banca centrale sarebbe esposta a complessi contenziosi giudiziari.

Una misura di “reverse tiering” delle riserve bancarie in eccesso avrebbe potuto ottenere lo stesso effetto, sterilizzando l’effetto di crescita dei ricavi da interesse sulle somme in deposito presso la BCE. Si sarebbe trattato di una soluzione speculare al meccanismo di tiering con cui tra il 2019 ed il 2022 parte della liquidità in eccesso è stata esentata dal pagamento di un tasso di interesse negativo, nella prospettiva di proteggere il sistema bancario dall’impatto della politica monetaria ultra-espansiva della BCE.

Tramite un reverse tiering, parte delle riserve al di sopra di una certa soglia sarebbe stata remunerata allo 0% invece che al tasso di deposito (ora all’1,5%). Questa soglia avrebbe dovuto essere determinata proporzionalmente al controvalore dei TLTRO in essere, riducendo pertanto i benefici connessi alla detenzione dei prestiti fino a scadenza.

Il problema del reverse tiering è che avrebbe reso il deposito di liquidità in BCE meno attraente rispetto agli investimenti alternativi più simili, i.e. i titoli governativi a breve termine dei Paesi core, con l’effetto di aumentare una domanda già molto consistente. Infatti, da inizio 2022, a causa della crisi energetica, la domanda di titoli governativi core è salita vertiginosamente.

Ciò è accaduto perché sul mercato dei derivati energetici è cresciuta sensibilmente la richiesta di collaterale da porre a garanzia delle posizioni corte (in vendita) assunte dagli operatori con finalità di copertura o speculative. In altri termini, più il prezzo dell’energia sale, più crescono i rischi delle posizioni corte accese dagli operatori e di conseguenza aumentano le richieste di garanzie da parte delle casse di compensazione.

Purtroppo l’offerta di titoli governativi core è piuttosto limitata e questo ha spinto i tassi interesse a breve termine sui Bund oltre 100 punti base al di sotto dei tassi BCE (il c.d. swap spread). La scarsità di collaterale nel sistema si è inevitabilmente riverberata anche sui quantitativi di titoli consegnati a garanzia delle operazioni di finanziamento degli istituti di credito presso la banca centrale.

Esaminando le variazioni degli stock a 12 mesi (vedi Figura 5), si riscontra infatti con un discreto colpo d’occhio il ciclo di riduzione in atto, dopo il boom del periodo pandemico che era contestuale alla crescita esponenziale dei prestiti di emergenza al settore privato. Gli stock di tutte le asset class appaiono in contrazione, ma in particolar modo quelli dei titoli governativi (barre rosse).

fig.5

La Figura 5 rappresenta le variazioni a 12 mesi (dati mensili) dello stock di collaterale in uso a garanzia di finanziamenti all’interno dell’Eurosistema dal gennaio 2013 ad oggi, decomponendo per le principali categorie di assets.

In opposizione al reverse tiering,la misura attuale di riduzione di 2mila miliardi di TLTRO a ritmi accelerati dovrebbe “liberare” un ammontare equivalente di collaterale, che sarebbe nuovamente disponibile sul mercato. Ovviamente l’impatto dipenderebbe dalla composizione del collaterale utilizzato a garanzia dei prestiti, anche se alcuni analisti prevedono una riduzione degli swap spreads fino a 50 punti base.

In definitiva, dopo i grandi benefici del periodo pandemico, ora tocca alle banche contribuire allo sforzo di normalizzazione della politica monetaria. Il Quantitative Tightening sui titoli di Stato può attendere.

Marcello Minenna, Direttore Generale dell’Agenzia delle Accise, Dogane e Monopoli

@MarcelloMinenna

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